华创证券发布研究报告称，由于2022年锦欣生殖(01951)发布新的股权激励带来一次性开支、收并购带来的折旧摊销等持续有影响，调整23-25年归母净利润预测值至3.92、4.67和5.31亿元(23、24年归母净利润预测前值分别为6.16和8.35亿元)，同比增速分别为223.4%、19.3%和13.5%。参考港股可比公司给予锦欣生殖2023年40倍目标PE，对应目标市值为178亿港元，对应目标价6.54港元，维持“推荐”评级。

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公司公布2022年度业绩公告。2022年，公司实现主营业务收入23.64亿元(YOY+28.6%)，净利润1.18亿元(YOY-66.7%)，经调整净利润2.74亿元(YOY-39.8%)。业绩符合预期。

▍华创证券主要观点如下：

主营业务取得新突破，收入端稳健增长。

2022年公司实现收入23.64亿元(YOY+28.6%)，保持较快增长，该增加主要由21年11月收购锦欣妇女儿童医院及22年收购九洲医院及和万家医院所致。2022年全年IVF治疗周期数为26125个(YOY-4.5%)。

通过进一步提高临床及实验质量控制、升级医生及胚胎学家培训系统以及加大研发投资，各区域总体成功率均得到提升，其中深圳分院成功率为54.5%(同比+1.9pcts)。

疫情及业务中断致业绩短期承压，后期有望恢复。

分地区看，1)2022年，公司成都地区实现营业收入13.85亿元(YOY+57.2%)，主要由收购锦欣妇女儿童医院及向锦江生殖中心收取的管理服务费增加所致。

2)公司香港业务实现营业收入0.60亿元(YOY+256.8%)，其中Jinxin Women集团贡献显著;美国业务实现收入4.62亿元(YOY+0.7%)，较为稳健，主要归功于HRC及USC生育中心进行的IVF治疗总周期增加。

3)深圳业务位于受疫情影响最大的区域，营业收入为3.48亿元(YOY-18.4%);鉴于21年11月起ARS业务的暂时中断，武汉地区营业收入0.17亿元(YOY-69.1%)。

较好盈利能力有望推动疫后修复。

2022年公司毛利率为37.0%(-5.21pcts)，主要受到武汉锦欣医院ARS业务中断产生的一次性亏损、疫情导致现有业务盈利能力轻微下降等的影响，后续有望快速恢复。

2022年公司销售费用率为6.4%，主要源于推广营销的开支增加，日后将对此进行优化从而降低营销费用。2022年公司研发费用率为0.7%,主要由于研发人员数量以及本集团研发机构使用的材料和设备成本增加所致。

看好公司长远发展，维持“推荐”评级。

鉴于辅助生殖行业为具有长坡厚雪属性的黄金赛道，发展前景广阔。公司有望凭借其较强的运营整合能力、优秀的品牌和平台，实现国内市占率(取卵周期数)的稳步提升，其平均客单价亦有望在VIP业务带动下持续提升。

由于2022年公司发布新的股权激励带来一次性开支、收并购带来的折旧摊销等持续有影响，调整23-25年归母净利润预测值至3.92、4.67和5.31亿元(23、24年归母净利润预测前值分别为6.16和8.35亿元)，同比增速分别为223.4%、19.3%和13.5%。参考港股可比公司给予锦欣生殖2023年40倍目标PE，对应目标市值为178亿港元，对应目标价6.54港元。维持“推荐”评级。

风险提示：

辅助生殖行业渗透率提升不及预期、商誉及无形资产减值。

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